内容分享:中资美元债重组方式与案例分析

时间:2020-05-29 14:05来源:鼎牛配资www.jra2m.cn 点击:

无论哪种落地方案,其核心都在于解决一个最重要的问题,即任何一种落地方案都难以获得投资者100%的支持。当多数投资者都不支持重组方案时,重组自然无法落地;当多数投资者都支持重组方案,少数投资者不支持的情况下,怎么样完成重组,解决钉子户问题(holdout investors),是选择重组落地实施方案的核心。

商业安排是基础与核心。是引入战略投资者,还是出售核心资产,或是整体出售、破产清算,选择什么样的商业安排,就会为债务重组定基调、明方向。投资者也会根据企业提出的商业安排来选择是否参与/支持。商业安排因企业与彼时情况而异,并无标准或统一公式。

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刘北先生指出,英国法的这种条款,用通俗的话讲即是:可以有钉子户,不要有闹事的。第二次会议看似有利于发行人,只需要25%的到场、到场中75%同意即可。但是,反过来说,只需要25%债权人到场,到场中超过25%的不同意,方案就无法进行。以4亿美元的债券为简单例子,只需要2500万美元的债权人否决,则方案就无法通过。除此之外,这种情况只适用于英国法下的重组,不适用于纽约法(New York Law),因此,债务重组是在英国法还是纽约法,整个判决是在香港法院体系还是要去纽约,这些细节,都会对具体的落地方案有影响。

企业出现债务偿付压力的原因多种多样,有大环境、行业周期的原因,也有自身经营的原因。企业进行债务重组的时候,如何确保债务重组的成功与有效,刘北先生认为核心有两点:一是债务重组的商业安排(commercial deal),二是债务重组的落地实施方案。

(本文根据刘北先生的主题演讲整理而成。)

5月27日下午3:00 - 5:00,由华尔街交易员App/ SereS中资美元债平台主办的、主题为“中资美元债市债务重组与超高收益债券投资”的网络研讨会成功举办。

整个30分钟的演讲,干货满满,刘北先生用了三个实战案例,为参会者详细解读了中资美元债市场债务重组的细节。刘北先生认为,正视问题、尽早准备、充分沟通、建立信任,是困境企业解决债务问题更好的选择。在其中的一个案例分享中,刘北先生指出,为了有效、高效地和投资者展开对话,解释企业所遇到的困难以及计划的重组计划,这家企业主动邀请美元债债权人聘请相关的法律顾问、财务顾问、成立债权人委员会,并主动为债权人支付所产生的相关费用,这种善意 (goodwill) 有效推动了债务的成功重组。

英国法(English Law)下的债券,发行人也可以通过同意征求来解决钉子户问题,即召集债权人会议投票表决。英国法下,如果75%的债权人出席会议,且会议上又有75%的债权人同意对债券的条款进行修改(比如修改到期日),那么这种修改就能落地,其他债权人必须接受。不仅如此,即使第一次会议到场人数不够75%,根据英国法,发行人可以召集第二次会议,第二次会议只需要有25%的债权人参与,且参会债权人的75%同意修改方案,则方案就可以过关。

此外,上面提到的困境交换要约对于钉子户是没有强制法律效用的。在这种方案下,投资者可以选择交换要约,也可以不交换并持有到期、搏全额兑付。这种情况下,发行人可以通过方案细节的设计,从经济利益上去激励投资者选择交换,用旧券换新券。刘北先生用钟港去年完成的一单成功的困境交换要约案例举例,在细节设计上,除了现金的支付(cash upfront),还有新券更友好的条款(比如追加抵押品),设置交换要约成功的最低门槛(大型机构投资者此时的决定就更重要),以及将交叉违约从新券的条款中拿掉。这种情况下,即使企业随后对旧券违约,新债券不会交叉违约。通过种种设计与激励,鼓励投资者支持交换要约。

在刘北先生看来,当发行人预期出现债务偿付压力的时候,越早着手准备,选择方式越多,时间与空间越充分,解决问题的成功率也越高。因此,主动积极地与投资人沟通,引导市场预期,是发行人应该重视的地方。

会上,钟港资本联合创始人及首席执行官刘北先生就中资美元债市场上债务重组的常见方式做了十分详细的分享与案例分析。

与商业安排同等重要的,是具体的落地方案。没有落地方案的支持,再好的商业安排也无法执行。而落地方案的选择涉及到法律、金融、博弈等方面的技能。刘北先生认为,目前市场上,发行人和投资者对于财务困境企业债务管理的常见工具缺少足够的了解,因此,当违约、暴雷或负面新闻爆出时,市场容易出现恐慌,加大市场波动。

通过法院流程来落地(即协议安排重组)是有效解决钉子户的方法之一。在多数破产法律条款下,通常在满足75%面值 50%人头的情况下,法院的法官就可以一锤定音,批准重组方案,而所有的债权人,不论是否支持重组方案,都必须接受重组方案。即在法院监管下的重组,少数必须服从多数。此落地方案的缺点是往往耗时较长,通常多以年计。这种情况下,企业的生产经营一定会受到影响,投资者也需要漫长的等待。因此,是否选择协议安排重组,需要企业与企业顾问根据具体情况来决定。

刘北先生总结,目前市场上,发行人债务管理有三种常用工具。一是同意征求(consent solicitation),一是困境交换要约(distressed exchange offer),一是协议安排重组(scheme of arrangement)。同意征求与困境交换要约,是通过资本市场来解决债务问题;而协议安排重组,是通过法院流程来解决债务问题。

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